Desde o final de 2018, se intensificou a preocupação com o crescimento global. A guerra comercial e a desaceleração chinesa impactaram tanto o comércio global quanto a atividade manufatureira, mais acentuadamente na Zona do Euro. Apesar destes ventos contrários, esperamos que o crescimento global continue positivo, com os Estados Unidos crescendo de forma resiliente e Europa e China se recuperando na medida em que riscos como um “hard Brexit” e incertezas comerciais recuem. Esse artigo apresenta os principais fatores que embasam as nossas perspectivas para o cenário econômico global, como estamos posicionados frente ao mercado e descrições mais detalhadas de onde vemos valor atualmente.

A seção “Big Picture” fornece uma rápida compilação sobre nossas perspectivas para as principais regiões e setores, incluindo um quadro com nossa opinião para cada fator que consideramos positivo (+), negativo (-) ou misto (+/-), em conjunto com um breve comentário.

Principais Fatores
O receio de uma recessão nos EUA parece exagerado

Nos EUA, esperamos um crescimento entre 2,0%-2,25% em 2019 e inflação similar à de 2018. Ano passado, quando o crescimento parecia estar se acelerando, acreditávamos que as condições iriam se moderar, o que de fato acabou ocorrendo. O rápido crescimento em 2017-2018 foi impulsionado por fortes aumentos em investimentos e melhorias pontuais no comércio exterior e estoques. Acreditávamos que os dois últimos fatores iriam desaparecer. Além disso, avaliávamos que a construção de residências estava acima da demanda, de modo que a construção de novas casas e a própria atividade de construção teriam que se desacelerar para trazer os estoques de volta a um patamar dentro da normalidade.

De fato, é isto que temos visto nos dados econômicos. O crescimento das exportações se acomodou, o crescimento das importações foi retomado, o crescimento dos estoques se normalizou e o setor de construção apresentou uma queda suave. Ainda há um aumento dos investimentos, embora de forma mais lenta do que a que ocorreu durante a maior parte de 2017-2018. Gastos do consumidor, por outro lado, não impulsionaram a economia em 2017-2018 e, portanto, não recuaram materialmente no período seguinte. Apesar do crescimento ter se desacelerado, não há um enfraquecimento substancial que ameace a continuidade da expansão. (A paralisação parcial do governo, que terminou no final de janeiro, adicionou algum ruído aos dados de emprego e de vendas no varejo; contudo, as altas e baixas se anularam, fazendo com que as medidas de tendência permanecessem inalteradas).

Os prognósticos do Fed no ano passado, de quatro aumentos na taxa de juros em 2019, foram baseados na continuidade de um forte crescimento econômico. À medida que a realidade foi convergindo para as nossas perspectivas de crescimento mais baixo, o Fed compreensivelmente recuou do seu discurso de novas altas. Esperamos que o Fed segure qualquer elevação adicional e mantenha-se na estratégia de “esperar para ver” pelo menos até o final de 2019. A meta abrangente do Fed é proteger e estender a recuperação econômica nos Estados Unidos. Novos aumentos das taxas de juros funcionariam contra esse objetivo ao potencialmente desacelerarem o crescimento. Na verdade, para evitar uma curva de juros invertida, que sugerisse recessão, o Fed pode até mesmo reduzir as taxas este ano. É importante lembrar que o Fed está cada vez mais preocupado com o nível baixo da inflação, já que as expectativas estão substancialmente abaixo do objetivo de 2%.

Europa: fraca, mas não fora do jogo

Uma junção de fatores domésticos e globais nos levaram a revisar para baixo as expectativas de crescimento da Zona do Euro, e agora avaliamos que o crescimento da região em 2019 será por volta de 1%. Nossa projeção incorpora uma perspectiva mais fraca para Alemanha e Itália e, em menor grau, para França e Espanha. Isto também reflete a persistente desaceleração do setor externo em função da produção e comércio globais mais fracos, incertezas em relação ao Brexit e novas preocupações com o crescimento global. Consequentemente, também revisamos para baixo nossas expectativas para o núcleo da inflação da Zona do Euro, apesar de ainda acreditarmos que poderá subir ao longo deste ano. Em resposta à perspectiva econômica mais fraca, o Banco Central Europeu (BCE) sinalizou que a política monetária permanecerá acomodatícia pelo tempo que for necessário.

Na reunião de março de 2019, o BCE revisou substancialmente para baixo a previsão de crescimento e inflação para os próximos três anos. O BCE prolongou em mais 3 meses a sua previsão de taxas inalteradas (de setembro para dezembro de 2019) e anunciou planos para um TLTRO 3 (operações direcionadas de refinanciamento de longo prazo) para ajudar os bancos a emprestarem para a economia real. O presidente do BCE, Mario Draghi, destacou o alto nível de incerteza que afeta os mercados. No entanto, reiterou que permanece baixa a probabilidade de uma recessão ou de uma inflação excessivamente baixa. Contudo, o mercado está precificando que as taxas de juros devem permanecer nos atuais patamares até dezembro de 2021.

Os principais riscos para a nossa visão continuam sendo potenciais desenvolvimentos negativos em relação ao crescimento global, da Itália e do Reino Unido. Na Itália, riscos políticos e preocupações fiscais contribuíram para um “flight-to-quality” para os títulos do governo alemão, mas neste momento não acreditamos que estes fatos serão suficientes para inviabilizar completamente as perspectivas de crescimento da Zona do Euro. Adicionalmente, a contínua incerteza em torno das negociações do Brexit entre o Reino Unido e a União Europeia representa um risco substancial, caso um Brexit “sem acordo” se concretize, mas ainda esperamos que esse resultado seja evitado. No geral, acreditamos que a Europa sairá da recessão e voltará ao nível de crescimento semelhante à tendência de longo prazo, e isto já se reflete em nossa previsão de baixo crescimento para a região.

Ásia: resiliente, apesar dos ventos contrários na China

Contra o pano de fundo recente de crescimento global mais fraco e de preocupações com uma desaceleração prolongada na China, a surpresa positiva no mês de março para o PMI da Ásia (China, Coréia do Sul e Taiwan) nos dá base para otimismo. Em particular, o PMI da China surpreendeu positivamente de forma significativa, com indicadores de expectativa, como os de demanda e exportações, sugerindo que a flexibilização recente da política econômica esteja ganhando tração para mais avanços nos próximos meses. Isto é importante principalmente porque o ciclo de negócios da China normalmente antecede o ciclo da Europa.

A desaceleração chinesa intensificou as especulações em torno do balanceamento ideal e da eficácia das recentes medidas de estímulo. Acreditamos que as autoridades chinesas iniciaram uma gama adequada (por hora) de medidas direcionadas a enfrentar o recente declínio da demanda e a deterioração das perspectivas de emprego. No Congresso Nacional do Povo realizado no mês passado, o Premier Li Kegiang reiterou que as principais prioridades do governo são estabilizar o crescimento econômico do país e aprofundar as reformas. Nesse sentido, o Congresso revelou a meta de 6,0%-6,5% para o PIB, uma meta de 11 milhões de novos empregos, cortes em depósitos compulsórios direcionados para bancos menores, menores taxas de juros através de reformas de mercado e corte nos impostos para os setores de transporte, construção e manufatura. Notamos que as medidas de estímulo desta vez visam principalmente o setor privado corporativo em vez do setor de propriedade altamente alavancado e empresas estatais com baixa importância estratégica.

Em nossa visão, o crescimento chinês permanecerá moderado até a segunda metade do ano, quando o efeito das medidas de estimulo deverão começar a surtir efeito. Isto é fundamental, pois a confiança e a estabilização do crescimento da China continuam sendo os principais impulsionadores do crescimento da Ásia. Permanecemos convictos de que a recente postura mais acomodatícia do Fed combinada com uma perspectiva de comércio incerto e uma inflação declinante em toda a Ásia, permite aos bancos centrais da região maior espaço para afrouxar a política monetária, caso necessário.

O receio de uma recessão nos EUA parece exagerado

Nos EUA, esperamos um crescimento entre 2,0%-2,25% em 2019 e inflação similar à de 2018. Ano passado, quando o crescimento parecia estar se acelerando, acreditávamos que as condições iriam se moderar, o que de fato acabou ocorrendo. O rápido crescimento em 2017-2018 foi impulsionado por fortes aumentos em investimentos e melhorias pontuais no comércio exterior e estoques. Acreditávamos que os dois últimos fatores iriam desaparecer. Além disso, avaliávamos que a construção de residências estava acima da demanda, de modo que a construção de novas casas e a própria atividade de construção teriam que se desacelerar para trazer os estoques de volta a um patamar dentro da normalidade.

De fato, é isto que temos visto nos dados econômicos. O crescimento das exportações se acomodou, o crescimento das importações foi retomado, o crescimento dos estoques se normalizou e o setor de construção apresentou uma queda suave. Ainda há um aumento dos investimentos, embora de forma mais lenta do que a que ocorreu durante a maior parte de 2017-2018. Gastos do consumidor, por outro lado, não impulsionaram a economia em 2017-2018 e, portanto, não recuaram materialmente no período seguinte. Apesar do crescimento ter se desacelerado, não há um enfraquecimento substancial que ameace a continuidade da expansão. (A paralisação parcial do governo, que terminou no final de janeiro, adicionou algum ruído aos dados de emprego e de vendas no varejo; contudo, as altas e baixas se anularam, fazendo com que as medidas de tendência permanecessem inalteradas).

Os prognósticos do Fed no ano passado, de quatro aumentos na taxa de juros em 2019, foram baseados na continuidade de um forte crescimento econômico. À medida que a realidade foi convergindo para as nossas perspectivas de crescimento mais baixo, o Fed compreensivelmente recuou do seu discurso de novas altas. Esperamos que o Fed segure qualquer elevação adicional e mantenha-se na estratégia de “esperar para ver” pelo menos até o final de 2019. A meta abrangente do Fed é proteger e estender a recuperação econômica nos Estados Unidos. Novos aumentos das taxas de juros funcionariam contra esse objetivo ao potencialmente desacelerarem o crescimento. Na verdade, para evitar uma curva de juros invertida, que sugerisse recessão, o Fed pode até mesmo reduzir as taxas este ano. É importante lembrar que o Fed está cada vez mais preocupado com o nível baixo da inflação, já que as expectativas estão substancialmente abaixo do objetivo de 2%.

Europa: fraca, mas não fora do jogo
O presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, reiterou que permanece baixa a probabilidade de uma recessão ou de uma inflação excessivamente baixa.

Uma junção de fatores domésticos e globais nos levaram a revisar para baixo as expectativas de crescimento da Zona do Euro, e agora avaliamos que o crescimento da região em 2019 será por volta de 1%. Nossa projeção incorpora uma perspectiva mais fraca para Alemanha e Itália e, em menor grau, para França e Espanha. Isto também reflete a persistente desaceleração do setor externo em função da produção e comércio globais mais fracos, incertezas em relação ao Brexit e novas preocupações com o crescimento global. Consequentemente, também revisamos para baixo nossas expectativas para o núcleo da inflação da Zona do Euro, apesar de ainda acreditarmos que poderá subir ao longo deste ano. Em resposta à perspectiva econômica mais fraca, o Banco Central Europeu (BCE) sinalizou que a política monetária permanecerá acomodatícia pelo tempo que for necessário.

Na reunião de março de 2019, o BCE revisou substancialmente para baixo a previsão de crescimento e inflação para os próximos três anos. O BCE prolongou em mais 3 meses a sua previsão de taxas inalteradas (de setembro para dezembro de 2019) e anunciou planos para um TLTRO 3 (operações direcionadas de refinanciamento de longo prazo) para ajudar os bancos a emprestarem para a economia real. O presidente do BCE, Mario Draghi, destacou o alto nível de incerteza que afeta os mercados. No entanto, reiterou que permanece baixa a probabilidade de uma recessão ou de uma inflação excessivamente baixa. Contudo, o mercado está precificando que as taxas de juros devem permanecer nos atuais patamares até dezembro de 2021.

Os principais riscos para a nossa visão continuam sendo potenciais desenvolvimentos negativos em relação ao crescimento global, da Itália e do Reino Unido. Na Itália, riscos políticos e preocupações fiscais contribuíram para um “flight-to-quality” para os títulos do governo alemão, mas neste momento não acreditamos que estes fatos serão suficientes para inviabilizar completamente as perspectivas de crescimento da Zona do Euro. Adicionalmente, a contínua incerteza em torno das negociações do Brexit entre o Reino Unido e a União Europeia representa um risco substancial, caso um Brexit “sem acordo” se concretize, mas ainda esperamos que esse resultado seja evitado. No geral, acreditamos que a Europa sairá da recessão e voltará ao nível de crescimento semelhante à tendência de longo prazo, e isto já se reflete em nossa previsão de baixo crescimento para a região.

Ásia: resiliente, apesar dos ventos contrários na China

Contra o pano de fundo recente de crescimento global mais fraco e de preocupações com uma desaceleração prolongada na China, a surpresa positiva no mês de março para o PMI da Ásia (China, Coréia do Sul e Taiwan) nos dá base para otimismo. Em particular, o PMI da China surpreendeu positivamente de forma significativa, com indicadores de expectativa, como os de demanda e exportações, sugerindo que a flexibilização recente da política econômica esteja ganhando tração para mais avanços nos próximos meses. Isto é importante principalmente porque o ciclo de negócios da China normalmente antecede o ciclo da Europa.

Em nossa visão, o crescimento chinês permanecerá moderado até a segunda metade do ano, quando o efeito das medidas de estímulo deverão começar a impulsionar a economia.

A desaceleração chinesa intensificou as especulações em torno do balanceamento ideal e da eficácia das recentes medidas de estímulo. Acreditamos que as autoridades chinesas iniciaram uma gama adequada (por hora) de medidas direcionadas a enfrentar o recente declínio da demanda e a deterioração das perspectivas de emprego. No Congresso Nacional do Povo realizado no mês passado, o Premier Li Kegiang reiterou que as principais prioridades do governo são estabilizar o crescimento econômico do país e aprofundar as reformas. Nesse sentido, o Congresso revelou a meta de 6,0%-6,5% para o PIB, uma meta de 11 milhões de novos empregos, cortes em depósitos compulsórios direcionados para bancos menores, menores taxas de juros através de reformas de mercado e corte nos impostos para os setores de transporte, construção e manufatura. Notamos que as medidas de estímulo desta vez visam principalmente o setor privado corporativo em vez do setor de propriedade altamente alavancado e empresas estatais com baixa importância estratégica.

Em nossa visão, o crescimento chinês permanecerá moderado até a segunda metade do ano, quando o efeito das medidas de estimulo deverão começar a surtir efeito. Isto é fundamental, pois a confiança e a estabilização do crescimento da China continuam sendo os principais impulsionadores do crescimento da Ásia. Permanecemos convictos de que a recente postura mais acomodatícia do Fed combinada com uma perspectiva de comércio incerto e uma inflação declinante em toda a Ásia, permite aos bancos centrais da região maior espaço para afrouxar a política monetária, caso necessário.


Taxas de crescimento globais estimadas
The Big Picture Outlook

Taxas de Juros dos Mercados Desenvolvidos: Valor Relativo por Região

EUA Esperamos um crescimento entre 2,0%-2,25% em 2019 e uma inflação similar à de 2018. Os fatores que aceleraram o crescimento em 2017-2018 – investimentos e exportações – se acomodaram, e o setor de construção está desacelerando suavemente, ao contrário do que vimos em 2017-2018. Esperamos que estes fatores reduzam o crescimento para o nível do que temos esperado. Contudo, neste momento, não vemos grandes desacelerações nestas ou em outras áreas que ameacem a expansão da economia.
Canadá As taxas canadenses devem ficar como estão, uma vez que a taxa de crescimento esperada para 2019 é compensada por riscos relacionados aos setores de energia e imobiliário. O Banco do Canadá ainda descreve as taxas de juros básicas como “baixas”. Contudo, os setores sensíveis à taxa de juros da economia já desaceleraram. A situação fiscal do Canadá está em um equilíbrio melhor, abrindo as portas para uma resposta de política monetária mais flexível, caso os riscos se materializem.
Europa Estimamos que o crescimento em 2019 da Zona do Euro gire em torno de 1%. Nossa expectativa reflete uma perspectiva mais fraca para Alemanha e Itália (e em um grau menor para França e Espanha), resultados mais fracos para a produção industrial e comércio globais, as incertezas referentes ao Brexit e as preocupações em relação ao crescimento global. Também revisamos para baixo nossas expectativas para o núcleo de inflação da Europa, apesar de ainda acreditarmos que irá subir de forma gradual ao longo deste ano.
Reino Unido Apesar dos riscos de um “não acordo” terem aumentado, avaliamos que há ainda uma maior probabilidade de um acordo para o Brexit ou uma longa postergação, o que abre inúmeros caminhos para um Brexit mais ameno.
Japão Esperamos que o Banco do Japão mantenha uma política monetária acomodatícia por algum tempo para chegar na meta de inflação de 2%, o que está em linha com as suas manifestações. Nenhum alívio adicional é esperado neste momento.
Austrália O crescimento australiano recuou em linha com outros mercados desenvolvidos. Esperamos um crescimento de 2,5% em 2019. O Banco Central Australiano (RBA) está monitorando de perto os dados e, caso o crescimento do emprego desacelere, deve aliviar a política monetária, já que a inflação está abaixo da meta. No entanto, com o governo de volta ao superávit, o RBA pode obter alguma ajuda da política fiscal, principalmente por se tratar de um ano eleitoral.

Valor Relativo por Setor

Crédito Corporativo Grau de Investimento
EUA
Outlook Os fundamentos corporativos continuam positivos, apesar de mantermos um viés de cautela em alguns setores, como alimentação, saúde/farmacêuticas e automotivo. Apesar do índice Bloomberg US Credit ter apresentado um rally de 30 pontos-base desde o fim do ano passado, permanecemos aplicados na classe de ativos para o caso de ocorrer uma volta do otimismo sobre o cenário macro. A política monetária mais amena é também favorável ao crédito de Grau de Investimento nos EUA, que permanece como uma classe de ativos com taxas interessantes.
Valor Relativo +/– Nosso foco continua sendo nos setores de bancos, energia, mineração e siderurgia; estes são setores em que os fundamentos permanecem intactos e podemos observar uma melhora adicional nos ratings concedidos pelas agências.
Europa
Outlook As empresas europeias continuam adotando uma abordagem moderada com relação à alavancagem, o que permite que lidem melhor com lucros menores. O aumento do capital dos bancos continua sendo significativo, contudo sua lucratividade continua sendo um desafio.
Valor Relativo + Temos uma preferência pelas empresas financeiras em relação às não financeiras devido aos seus resultados mais fortes e seus spreads interessantes
Austrália
Outlook Os fundamentos permanecem fortes, uma vez que as empresas mantém uma atitude conservadora em relação aos balanços, aliada a uma sólida rentabilidade. Poucas emissões e vencimentos ao longo de 2019 podem ajudar do lado técnico.
Valor Relativo + Mantemos posição sobre alocada em setores específicos, mas com duration curto para gerenciar o risco de spread; permanecemos aplicados principalmente nos setores financeiro, imobiliário e utilities.
Crédito Corporativo High-Yield
EUA
Outlook Seguindo o forte fechamento dos spreads no mercado de High Yield, reconhecemos que o “carry” fornecerá a maior parte dos retornos futuros dados os preços atuais. Os fundamentos de crédito permanecem fortes, embora existam pontos fracos a serem evitados através de uma gestão ativa na seleção de ativos para evitar os papeis que podem sofrer perdas. Condições técnicas favoráveis no mercado em função do fluxo positivo de recursos na classe de ativo e uma oferta limitada no mercado primário podem levar a uma compressão mais acentuada dos prêmios de crédito, considerando o ambiente de baixo nível de default e ampla liquidez.
Valor Relativo + Mantivemos posições sub alocadas em CCCs dados os preços atuais e o fato de estarmos no final do ciclo de crédito. Estamos sobre alocados nos setores de mineração (ex.: cobre), consumo cíclico, financeiro, além de candidatos a upgrades, e mantemos alocações em empréstimos bancários e em tranches de CLO (especificamente BBB/BB).
Europa
Outlook Os lucros no setor corporativo mantiveram-se razoáveis até agora. Estamos atentos aos riscos regionais para o crescimento de curto prazo. Setorialmente, acompanhamos os riscos nos setores de indústria automobilística e de varejo. As condições técnicas do mercado continuam positivas dadas as poucas emissões e alguma demanda dos investidores de varejo.
Valor Relativo +/– Dado o rally, os spreads e as taxas recuaram rapidamente para abaixo dos 4% - níveis vistos em outubro de 2018. Buscamos oportunidades no mercado primário. Uma nova safra de emissões parece estar se formando, porém, concentrada em refinanciamentos de boa qualidade.
Bank Loans
EUA
Outlook A demanda por CLOs (70% da base dos compradores de crédito bancário) continuará a determinar o fator técnico deste mercado. Antecipamos um crescimento constante da demanda no curto prazo. Continuamos a ver fundamentos estáveis e esperamos um crescimento moderado nos próximos trimestres para o setor corporativo. Uma estratégia focada no carregamento dos ativos deve se mostrar atrativa e favorece o posicionamento em “bank loans” no atual momento.
Valor Relativo + O foco continua no segmento de empréstimos de US$ 500 milhões a US$ 2 bilhões, onde acreditamos que podemos extrair mais valor através de retornos de longo prazo mais altos e com menor volatilidade.
Crédito Estruturado
Agency MBS
Outlook Estamos construtivos em hipotecas, pois consideramos que as taxas permanecerão na faixa em que atualmente estão trabalhando, e em função dos níveis atrativos de carregamento. Contudo, as preocupações relativas às reformas nas GSEs (Government-sponsored enterprises), às mudanças na política do Fed e aos riscos de refinanciamento sugerem alguma cautela.
Valor Relativo +/– Permanecemos mais positivos em MBS contra os títulos do tesouro americano e preferimos títulos com cupons baixos e os “agency CMBS”.
Non-Agency Residential MBS (RMBS)
Outlook Estamos construtivos no setor de habitação e esperamos uma modesta elevação dos preços dos imóveis nos próximos anos, com baixa chance de perdas, pois parecem razoavelmente precificados. Em termos históricos, o padrão do crédito imobiliário está elevado, o que resulta em uma forte qualidade dos novos empréstimos.
Valor Relativo + Estamos confiantes em relação ao risco de crédito das GSEs e das operações de “non-agency” recentemente emitidas.
Non-Agency Commercial MBS (CMBS)
Outlook Nos mantemos construtivos no setor de CMBS devido aos fundamentos positivos do setor imobiliário e perspectivas econômicas positivas; contudo, avaliamos que os fundamentos devem se manter desiguais entre os diferentes tipos de propriedade e mercados.
Valor Relativo + Estamos positivos com operações de empréstimo e securitização de “tomador-único” bem estruturadas e com prazo curto; nas operações de “conduite”, vemos mais valor nos títulos AAA.
Asset-Backed Securities (ABS)
Outlook Permanecemos construtivos com relação aos fundamentos do consumo e no estágio atual de alavancagem; nós avaliamos que ainda existam oportunidades em setores bem atrativos e fora do radar de muitos analistas e que oferecem um risco/retorno interessante.
Valor Relativo +/– Estamos construtivos com setores de “ABS” de alta qualidade e fora do escopo da maioria dos analistas de mercado, como empréstimos estudantis e aluguel de carros.
Atrelados à Inflação
EUA
Outlook Os níveis de inflação implícita aproximaram-se do valor justo da inflação versus a inflação corrente. No geral, as expectativas de inflação de médio prazo devem permanecer próximas aos níveis históricos. Qualquer potencial de ganho adicional com esses títulos provavelmente exigiria dados de núcleo de inflação mais altos nos EUA.
Valor Relativo +/– No curto prazo, preferimos manter uma posição sobre alocada nas curvas reais de juros combinadas com um posicionamento tático em títulos prefixados para gerenciar a exposição de duration.
Europa
Outlook Recentemente, os níveis de inflação implícita europeus caíram drasticamente, na direção inversa da retomada nos preços do petróleo, a qual beneficiou outros mercados indexados. Esperamos que a inflação mantenha-se por volta de 1,20% em 2019, nível maior do que o precificado nos mercados de swap e à vista. Além disso, esperamos um gradual fechamento do descolamento em relação aos preços do petróleo no segundo trimestre de 2019.
Valor Relativo +/– Nos portfolios indexados, mantemos a posição short para as taxas nominais e reais.
Títulos municipais
EUA
Outlook Continuamos a observar fortes fundamentos no mercado de títulos municipais devido a vários fatores, incluindo baixo nível de desemprego, receitas fiscais estáveis e gastos orçamentários controlados; ajustados aos ratings, os títulos municipais são atraentes em comparação com seus correspondentes tributáveis para vencimentos acima de 10 anos.
Valor Relativo + Permanecemos mais interessados em exposições especificas do que em exposições ao mercado como um todo. Preferimos “revenue bonds” em relação aos títulos de “general obligation”.
Dívida de Mercados Emergentes
Títulos Soberanos denominados em Dólar
Outlook Apesar das incertezas relacionadas ao crescimento global, a recente mudança do Fed para uma postura mais acomodatícia e sinais de uma desaceleração no crescimento norte-americano são construtivos para as condições financeiras dos mercados emergentes. Do ponto de vista técnico, os emergentes permanecem sub representados nos índices de títulos globais. Nesse contexto, a progressiva inclusão de mercados consideráveis, notavelmente a China e os países do Conselho de Cooperação do Golfo (CCG), irão aumentar a visibilidade deste setor e o apetite do investidor.
Valor Relativo + Títulos Grau de Investimento e alguns títulos High-Yield de mercados emergentes denominados em Dólar permanecem atrativos tanto em função de seus níveis de juros como de potencial de ganho de capital. Estamos analisando adicionar a exposição a países do CCG de menor risco e títulos soberanos de mercados de fronteira, enquanto os títulos soberanos BBB parecem mais caros.
Títulos Soberanos denominados em Moedas Locais
Outlook A postura mais acomodatícia do Fed e moedas mais estáveis ou em apreciação dos países emergentes reduziram a pressão nos bancos centrais desses países na direção de apertar a política monetária. As curvas de juros reais e os diferenciais contra as curvas de países desenvolvidos são favoráveis à classe de ativos e possuem espaço para redução. O impacto decrescente dos estímulos fiscais americanos e a reintrodução dos estímulos na China são bons motivos para a volta da sincronização do crescimento global. Em nossa visão, estes fatores devem ser positivos para as dívidas dos mercados emergentes em moeda local.
Valor Relativo + Atualmente, avaliamos que as taxas de juros locais formam o setor mais atrativo do universo de exposição a mercados emergentes em moedas locais, dadas as altas taxas reais de juros e a uma perspectiva mais acomodatícia dos bancos centrais emergentes. Preferimos os títulos de países mais estáveis com inflação moderada, tais como Indonésia, Índia, Brasil e Rússia.
Títulos Corporativos
Outlook Os títulos corporativos dos emergentes continuam a se beneficiar da combinação de fundamentos resilientes e administrações conservadoras. Diferentemente das corporações americanas, as emergentes possuem menor foco em Fusões e Aquisições e continuam a reduzir seu endividamento após as crises políticas e dos preços das commodities de 2014-2016. Enquanto o mercado global continua emitindo um grande volume de títulos, a emissão total dos títulos dos emergentes, com exceção da China, permanece muito baixa, fortalecendo o lado técnico da classe de ativo.
Valor Relativo + Acreditamos que os títulos com classificação próximas ao limite da escala de Grau de Investimento são as melhores opções dentro de classe de ativos. Preferimos empresas alinhadas com o risco soberano e aquelas que geram receitas em moedas fortes. Nos mandatos com qualidade de crédito mais elevada, os Emergentes que são Grau de Investimento funcionam como um bom complemento para as alocações em títulos de crédito Grau de Investimento nos EUA, dado seu nível de prêmios mais interessante, prazos mais curtos e condições técnicas mais favoráveis em termos de emissões.
Outlook Valor Relativo
Crédito Corporativo Grau de Investimento
EUA Os fundamentos corporativos continuam positivos, apesar de mantermos um viés de cautela em alguns setores, como alimentação, saúde/farmacêuticas e automotivo. Apesar do índice Bloomberg US Credit ter apresentado um rally de 30 pontos-base desde o fim do ano passado, permanecemos aplicados na classe de ativos para o caso de ocorrer uma volta do otimismo sobre o cenário macro. A política monetária mais amena é também favorável ao crédito de Grau de Investimento nos EUA, que permanece como uma classe de ativos com taxas interessantes. +/– Nosso foco continua sendo nos setores de bancos, energia, mineração e siderurgia; estes são setores em que os fundamentos permanecem intactos e podemos observar uma melhora adicional nos ratings concedidos pelas agências.
Europa As empresas europeias continuam adotando uma abordagem moderada com relação à alavancagem, o que permite que lidem melhor com lucros menores. O aumento do capital dos bancos continua sendo significativo, contudo sua lucratividade continua sendo um desafio. + Temos uma preferência pelas empresas financeiras em relação às não financeiras devido aos seus resultados mais fortes e seus spreads interessantes
Austrália Os fundamentos permanecem fortes, uma vez que as empresas mantém uma atitude conservadora em relação aos balanços, aliada a uma sólida rentabilidade. Poucas emissões e vencimentos ao longo de 2019 podem ajudar do lado técnico. + Mantemos posição sobre alocada em setores específicos, mas com duration curto para gerenciar o risco de spread; permanecemos aplicados principalmente nos setores financeiro, imobiliário e utilities.
Crédito Corporativo High-Yield
EUA Seguindo o forte fechamento dos spreads no mercado de High Yield, reconhecemos que o “carry” fornecerá a maior parte dos retornos futuros dados os preços atuais. Os fundamentos de crédito permanecem fortes, embora existam pontos fracos a serem evitados através de uma gestão ativa na seleção de ativos para evitar os papeis que podem sofrer perdas. Condições técnicas favoráveis no mercado em função do fluxo positivo de recursos na classe de ativo e uma oferta limitada no mercado primário podem levar a uma compressão mais acentuada dos prêmios de crédito, considerando o ambiente de baixo nível de default e ampla liquidez. + Mantivemos posições sub alocadas em CCCs dados os preços atuais e o fato de estarmos no final do ciclo de crédito. Estamos sobre alocados nos setores de mineração (ex.: cobre), consumo cíclico, financeiro, além de candidatos a upgrades, e mantemos alocações em empréstimos bancários e em tranches de CLO (especificamente BBB/BB).
Europa Os lucros no setor corporativo mantiveram-se razoáveis até agora. Estamos atentos aos riscos regionais para o crescimento de curto prazo. Setorialmente, acompanhamos os riscos nos setores de indústria automobilística e de varejo. As condições técnicas do mercado continuam positivas dadas as poucas emissões e alguma demanda dos investidores de varejo. +/– Dado o rally, os spreads e as taxas recuaram rapidamente para abaixo dos 4% - níveis vistos em outubro de 2018. Buscamos oportunidades no mercado primário. Uma nova safra de emissões parece estar se formando, porém, concentrada em refinanciamentos de boa qualidade.
Bank Loans
EUA A demanda por CLOs (70% da base dos compradores de crédito bancário) continuará a determinar o fator técnico deste mercado. Antecipamos um crescimento constante da demanda no curto prazo. Continuamos a ver fundamentos estáveis e esperamos um crescimento moderado nos próximos trimestres para o setor corporativo. Uma estratégia focada no carregamento dos ativos deve se mostrar atrativa e favorece o posicionamento em “bank loans” no atual momento. + O foco continua no segmento de empréstimos de US$ 500 milhões a US$ 2 bilhões, onde acreditamos que podemos extrair mais valor através de retornos de longo prazo mais altos e com menor volatilidade.
Crédito Estruturado
Agency MBS Estamos construtivos em hipotecas, pois consideramos que as taxas permanecerão na faixa em que atualmente estão trabalhando, e em função dos níveis atrativos de carregamento. Contudo, as preocupações relativas às reformas nas GSEs (Government-sponsored enterprises), às mudanças na política do Fed e aos riscos de refinanciamento sugerem alguma cautela. +/– Permanecemos mais positivos em MBS contra os títulos do tesouro americano e preferimos títulos com cupons baixos e os “agency CMBS”.
Non-Agency Residential MBS (RMBS) Estamos construtivos no setor de habitação e esperamos uma modesta elevação dos preços dos imóveis nos próximos anos, com baixa chance de perdas, pois parecem razoavelmente precificados. Em termos históricos, o padrão do crédito imobiliário está elevado, o que resulta em uma forte qualidade dos novos empréstimos. + Estamos confiantes em relação ao risco de crédito das GSEs e das operações de “non-agency” recentemente emitidas.
Non-Agency Commercial MBS (CMBS) Nos mantemos construtivos no setor de CMBS devido aos fundamentos positivos do setor imobiliário e perspectivas econômicas positivas; contudo, avaliamos que os fundamentos devem se manter desiguais entre os diferentes tipos de propriedade e mercados. + Estamos positivos com operações de empréstimo e securitização de “tomador-único” bem estruturadas e com prazo curto; nas operações de “conduite”, vemos mais valor nos títulos AAA.
Asset-Backed Securities (ABS) Permanecemos construtivos com relação aos fundamentos do consumo e no estágio atual de alavancagem; nós avaliamos que ainda existam oportunidades em setores bem atrativos e fora do radar de muitos analistas e que oferecem um risco/retorno interessante. +/– Estamos construtivos com setores de “ABS” de alta qualidade e fora do escopo da maioria dos analistas de mercado, como empréstimos estudantis e aluguel de carros.
Atrelados à Inflação
EUA Os níveis de inflação implícita aproximaram-se do valor justo da inflação versus a inflação corrente. No geral, as expectativas de inflação de médio prazo devem permanecer próximas aos níveis históricos. Qualquer potencial de ganho adicional com esses títulos provavelmente exigiria dados de núcleo de inflação mais altos nos EUA. +/– No curto prazo, preferimos manter uma posição sobre alocada nas curvas reais de juros combinadas com um posicionamento tático em títulos prefixados para gerenciar a exposição de duration.
Europa Recentemente, os níveis de inflação implícita europeus caíram drasticamente, na direção inversa da retomada nos preços do petróleo, a qual beneficiou outros mercados indexados. Esperamos que a inflação mantenha-se por volta de 1,20% em 2019, nível maior do que o precificado nos mercados de swap e à vista. Além disso, esperamos um gradual fechamento do descolamento em relação aos preços do petróleo no segundo trimestre de 2019. +/– Nos portfolios indexados, mantemos a posição short para as taxas nominais e reais.
Títulos municipais
EUA Continuamos a observar fortes fundamentos no mercado de títulos municipais devido a vários fatores, incluindo baixo nível de desemprego, receitas fiscais estáveis e gastos orçamentários controlados; ajustados aos ratings, os títulos municipais são atraentes em comparação com seus correspondentes tributáveis para vencimentos acima de 10 anos. + Permanecemos mais interessados em exposições especificas do que em exposições ao mercado como um todo. Preferimos “revenue bonds” em relação aos títulos de “general obligation”.
Dívida de Mercados Emergentes
Títulos Soberanos denominados em Dólar Apesar das incertezas relacionadas ao crescimento global, a recente mudança do Fed para uma postura mais acomodatícia e sinais de uma desaceleração no crescimento norte-americano são construtivos para as condições financeiras dos mercados emergentes. Do ponto de vista técnico, os emergentes permanecem sub representados nos índices de títulos globais. Nesse contexto, a progressiva inclusão de mercados consideráveis, notavelmente a China e os países do Conselho de Cooperação do Golfo (CCG), irão aumentar a visibilidade deste setor e o apetite do investidor. + Títulos Grau de Investimento e alguns títulos High-Yield de mercados emergentes denominados em Dólar permanecem atrativos tanto em função de seus níveis de juros como de potencial de ganho de capital. Estamos analisando adicionar a exposição a países do CCG de menor risco e títulos soberanos de mercados de fronteira, enquanto os títulos soberanos BBB parecem mais caros.
Títulos Soberanos denominados em Moedas Locais A postura mais acomodatícia do Fed e moedas mais estáveis ou em apreciação dos países emergentes reduziram a pressão nos bancos centrais desses países na direção de apertar a política monetária. As curvas de juros reais e os diferenciais contra as curvas de países desenvolvidos são favoráveis à classe de ativos e possuem espaço para redução. O impacto decrescente dos estímulos fiscais americanos e a reintrodução dos estímulos na China são bons motivos para a volta da sincronização do crescimento global. Em nossa visão, estes fatores devem ser positivos para as dívidas dos mercados emergentes em moeda local. + Atualmente, avaliamos que as taxas de juros locais formam o setor mais atrativo do universo de exposição a mercados emergentes em moedas locais, dadas as altas taxas reais de juros e a uma perspectiva mais acomodatícia dos bancos centrais emergentes. Preferimos os títulos de países mais estáveis com inflação moderada, tais como Indonésia, Índia, Brasil e Rússia.
Títulos Corporativos Os títulos corporativos dos emergentes continuam a se beneficiar da combinação de fundamentos resilientes e administrações conservadoras. Diferentemente das corporações americanas, as emergentes possuem menor foco em Fusões e Aquisições e continuam a reduzir seu endividamento após as crises políticas e dos preços das commodities de 2014-2016. Enquanto o mercado global continua emitindo um grande volume de títulos, a emissão total dos títulos dos emergentes, com exceção da China, permanece muito baixa, fortalecendo o lado técnico da classe de ativo. + Acreditamos que os títulos com classificação próximas ao limite da escala de Grau de Investimento são as melhores opções dentro de classe de ativos. Preferimos empresas alinhadas com o risco soberano e aquelas que geram receitas em moedas fortes. Nos mandatos com qualidade de crédito mais elevada, os Emergentes que são Grau de Investimento funcionam como um bom complemento para as alocações em títulos de crédito Grau de Investimento nos EUA, dado seu nível de prêmios mais interessante, prazos mais curtos e condições técnicas mais favoráveis em termos de emissões.