Os receios sobre o crescimento econômico global se intensificaram desde o trimestre anterior na medida em que a guerra comercial entre EUA e China foi ganhando contornos mais abrangentes. Os mercados globais também sofreram por conta das perspectivas de uma recessão nos EUA, uma desaceleração prolongada da economia da zona do Euro e aumento de volatilidade da volatilidade dos preços do petróleo em função da escalada das tensões no Oriente Médio. Apesar desses receios, nós acreditamos que o crescimento econômico global permanecerá sustentado pelo crescimento dos EUA, melhores condições domésticas na Europa e sinais de que os estímulos monetários e fiscais que estão sendo concedidos na Ásia ganharão tração. Reconhecemos que o ruído nas transações comerciais serão um peso para a confiança tanto de investidores quanto de empresários, mas com os bancos centrais principais tendo se tornado muito mais explícitos em seu compromisso para injetar estímulos na economia global, os riscos de queda acentuada ficam reduzidos. Este material apresenta as principais teses que substanciam nosso cenário global, nossos posicionamentos nos portfolios e uma descrição detalhada dos setores em que vemos valor nos mercados atuais

Principais Teses
EUA: Não há ameaça imediata de Recessão

Nossas estimativas atuais para crescimento da economia americana estão entre 1,75% e 2,00% para o ano de 2019. Essa é uma pequena redução do que projetávamos em Abril, algo entre 2,00% a 2,25%. Estávamos esperando um crescimento menor da atividade manufatureira e de construção civil, e isso se materializou. Adicionalmente, o crescimento das vendas no varejo desacelerou um pouco, deteriorando o desempenho da atividade manufatureira em relação ao que havíamos projetado anteriormente. Apesar de os investimentos em bens de capital, exportações e estoques terem desacelerado, nenhum deles tem mostrado uma fraqueza muito pronunciada – certamente não o suficiente para indicar uma recessão. Mesmo a desaceleração do setor de construção civil de cerca de 10% em relação a 2018, ainda é significativamente melhor do que a queda de 30% verificada no período de 2006-2008. Portanto, nesse momento, projetamos crescimento para 2019 menor do que tivemos em 2017-2018, mas não vemos o risco de recessão como sendo relevante.

Com isso em mente, não temos motivos fortes para que tenhamos o mesmo otimismo do FED de que a inflação logo estará perto de 2% ou acima disso. Como discutido em nosso artigo recente Falling Inflation Could Move the Fed, o crescimento nominal dos gastos que poderia levar a um aumento sustentado da inflação ou mesmo a um crescimento econômico maior, não ocorreu a despeito do esforço do FED para estimular seu aumento. Apesar de ainda não ser uma certeza que a inflação medida pelo PCE se estabilizará ao redor do patamar de 1,4% a.a., em que esteve rodando ao longo dos últimos meses, as últimas medições têm se mostrado muito menos transitórias do que os comentários do FED fariam crer. Acreditamos que o quadro mais provável é que a taxa de inflação permanecerá abaixo da meta de 2% do FED. Quanto mais as projeções de inflação permanecerem abaixo da meta do FED, maior será a pressão para que ele incorpore esses dados em suas projeções ao longo do ano.

Europa: O Pessimismo parece exagerado

Depois de um crescimento muito fraco no 2S18, o crescimento, tanto de Alemanha, quanto da zona do Euro como um todo, melhorou e veio acima das expectativas do mercado, à medida em que o impacto negativo de alguns setores específicos da indústria, em particular o setor automobilístico, começaram a desaparecer. Os levantamentos de expectativas do mercado se recuperaram dos pontos mais baixos de Janeiro. Os principais fatores de crescimento econômico na zona do Euro, incluindo Alemanha, permanecem robustos e, até agora, se mostraram resilientes, a despeito dos fracos dados de atividade do setor manufatureiro.

Os drivers domésticos de crescimento em grande parte dos países na zona do euro, incluindo Alemanha, permanecem robustos

Apesar de ter havido algum enfraquecimento marginal do mercado de trabalho em algumas economias europeias (incluindo a Alemã), no geral, os dados permaneceram sólidos, com o aumento de renda contribuindo para a sustentação dos níveis de consumo. Ao juntarmos os dados econômicos já divulgados, com os projetados, esperamos um crescimento de cerca de 1% esse ano – não é algo espetacular, mas é apenas marginalmente abaixo das estimativas de PIB potencial da região, mesmo após 5 anos consecutivos de crescimento acima do potencial. Baseado nisso, o temor de recessão parece exagerado. Adicionalmente, achamos que o BCE (Banco Central Europeu) reforçou seu compromisso com políticas acomodatícias, em seu Forum anual em Sintra, Portugal.

Continuamos atentos a fatores que podem comprometer esse cenário, em particular um recrudescimento da guerra comercial, no entanto, achamos que os investidores estejam exagerando em seu pessimismo acerca da economia europeia e global. Caso não tenhamos nem um aumento significativo da guerra comercial ou uma desaceleração acentuada nos EUA ou na China no 2S19, os mercados de renda fixa já refletem um pessimismo exagerado, e dentro desse universo, os papéis alemães parecem ser os mais sobrevalorizados.

Ásia: Bancos Centrais prontos para agir

O nosso cenário base para as economias asiáticas no 3T19 é de que a continuidade das tensões sobre guerra comercial poderão impactar negativamente a atividade econômica. O efeito mais visível será a contração das exportações asiáticas e o declínio da atividade econômica. Os riscos para esse cenário de moderada desaceleração podem se acentuar caso haja uma transição para uma guerra comercial mais profunda e disseminada, aliada a restrições nas cadeias produtivas e de negócios do setor de tecnologia, que poderia resultar em perda de confiança. No entanto, os fracos dados de inflação na Ásia permitem aos bancos centrais da região a afrouxarem suas políticas monetárias, para contrapor a desaceleração da economia. Os bancos centrais que possuem mais margem de manobra, são aqueles que estão com taxas de juros reais mais altas (ex. Indonésia e Filipinas) ou com fortes contas externas (ex. Coréia do Sul).

A capacidade de resposta total da China a uma eventual escalada da guerra comercial ainda é desconhecida. Nosso cenário base é de que as autoridades chinesas usarão suas ferramentas fiscais como o relaxamento das restrições ao uso de recursos provenientes de títulos emitidos por governos locais. Atribuímos uma baixa probabilidade de haver um afrouxamento monetário muito forte, bem como uma desvalorização da moeda dada a sensibilidade do atual estágio das negociações entre EUA e China e o risco para a estabilidade financeira.

Há expectativa de algum relaxamento monetário para as empresas privadas e de infra-estrutura, ao invés de um modelo de relaxamento como feito anteriormente, que resultarão em desequilíbrios futuros. Dado o recuo do superávit da conta corrente da chinesa, fluxo positivo de capitais em função do mercado chinês passar a fazer parte dos “benchmarks” de renda fixa e de renda variável globais, ajudarão a fortalecer a conta de capital.

Taxas de crescimento
globais estimadas
Commodities: Tensões geopolíticas se somam à volatilidade do preço do petróleo

Os preços do petróleo se sustentaram em função do crescimento da demanda, crescimento de produção nos EUA, manutenção das cotas de produção na OPEP e Russia, quebras nas cadeias de fornecimento globais e riscos geopolíticos. Consequentemente, os fundamentos continuam a apontar para um melhor equilíbrio ao longo do tempo. No entanto, eventos recentes como as preocupações sobre a demanda em função das tensões comerciais entre EUA e China, o atual momento do ciclo econômico, as sanções aplicadas à Venezuela e a escalada dos riscos no Oriente Médio, introduziram volatilidade aos preços. O último fator serviu para suportar os preços do petróleo em patamares mais altos. Como consequência, as preocupações sobre a oferta global de petróleo estão focadas num dos principais gargalos, o estreito de Hormuz, por onde aproximadamente um terço do petróleo transportado maritimamente passa diariamente. Pode haver altas de preços no curto prazo, mas acreditamos que, em última análise, os fundamentos prevalecerão.

Eventos recentes levaram a um aumento na volatilidade do preço do petróleo, especialmente as tensões no Oriente Médio.

Olhando o lado da demanda, a demanda anual de petróleo continua a subir e, atualmente, é puxada por países emergentes (principalmente China e India). A demanda dos países desenvolvidos tem crescido principalmente por conta dos EUA e Europa, e permanece estável em função dos ganhos de eficiência energética. A taxa de crescimento da demanda por petróleo poderá ser menor do que em anos anteriores, mas permanece em níveis robustos a despeito do crescimento econômico global fraco. Dito isso, o lado da oferta continua a ser o principal direcionador de preços do barril de petróleo, na medida em que a produção nos EUA atingiu patamares recordes, superando inclusive a produção da Arábia Saudita. Isso alterou a dinâmica do mercado, na medida em que a Arábia Saudita, historicamente, conseguia ter mais controle sobre a produção e consequentemente preços globais. No entanto, é possível percebermos que a atividade nos EUA começou a desacelerar, à medida que os produtores responderam de forma proativa aos preços mais baixos, em função de sua disciplina financeira e também por conta da redução natural de capacidade produtiva dos reservatórios. Ademais, o compromisso da OPEP e da Rússia de cortarem produção parece ter sido prorrogado por mais nove meses, com intuito de equilibrar o mercado e prover estabilidade de preços.

The Big Picture

Juros em países desenvolvidos: Valor relativo por região

EUA Estamos projetando um crescimento da economia dos EUA entre 1,75% e 2,00% em 2019. Investimentos em equipamentos, exportações e estoques perderam força, no entanto, nenhum desses setores está significativamente fraco, não a ponto de se tornar uma ameaça de recessão. Mesmo o setor de construção civil que apresentou uma queda de cerca de 10% em 2018, parece melhor do que esteve em 2006- 2008, quando recuou 30%. Atualmente, projetamos, mais uma vez, que o crescimento de 2019 será menor do que o apresentado ao longo de 2017-2018, porém, achamos que os riscos de recessão sejam pequenos.
Canadá As taxas de juros canadenses parecem estar aguardando um equilíbrio entre o crescimento econômico de 2019 que pode ser impactado pelo mercado imobiliário e pelos riscos decorrentes da guerra comercial. A recente elevação da inflação poderá postergar a resposta da política monetária, pelo menos em relação aos seus parceiros comerciais, porém, é possível notar que os setores que são mais dependentes de taxas de juros já mostram sinais de desaceleração.
Europa Projetamos que o crescimento da zona do Euro será ao redor de 1% em 2019 – não será espetacular, porém, esse patamar é apenas marginalmente abaixo do PIB potencial estimado para a região, mesmo depois de ter crescido acima do PIB potencial por 5 anos seguidos. Assim, achamos que o receio do mercado de que pode haver uma recessão esteja exagerado. Adicionalmente, achamos que em seu Forum anual em Sintra – Portugal, o BCE reforçou de forma significativa seu compromisso em prover um novo ciclo de afrouxamento monetário.
Reino Unido O Banco Central Inglês sinalizou que poderia manter uma política monetária mais dura, à medida em que a inflação se aproximou de sua meta de 2% e a economia apresenta baixo desemprego e alto crescimento de salários. No entanto, esse cenário ficou mais condicionado à mudança de postura dos demais bancos centrais relevantes, que indicaram políticas monetárias mais frouxas. Adicionalmente, o prolongamento das discussões sobre “Brexit” tem mantido a incerteza alta, o que pode pesar sobre atividade econômica. Receios de um “Brexit” sem acordo aumentaram à medida em que Boris Johnson – o candidato que deve suceder Theresa May como líder do partido conservador e, portanto, como Primeiro Ministro – sinalizou que o Reino Unido deveria deixar a união Europeia até o final de Outubro, mesmo que não haja acordo. Acreditamos, no entanto, que haja maior probabilidade de um “Brexit” que evite tamanha ruptura.
Japão Esperamos que o Banco Central Japonês mantenha sua política monetária acomodatícia por algum tempo para que a inflação atinja sua meta de 2%, o que estaria em linha com suas últimas declarações. Não esperamos afrouxamento adicional, nesse momento. O BOJ, no entanto, poderá fazer ajustes para manter a sustentação de sua política.
Austrália O crescimento econômico australiano desacelerou, em linha com o crescimento dos demais mercados desenvolvidos, e agora esperamos que o PIB cresça 2,5% em 2019. Apesar se não ser muito afeito a cortes de juros, o Banco Central Australiano (RBA) cortou 0,25% em Junho e em Julho – a primeira sequência de cortes consecutivos desde 2012 – dada uma recalibragem de sua estimativa de NAIRU, e deu indicações de que pode fazer mais um corte de juros. O banco está acompanhando os dados de perto, particularmente os de emprego e buscando uma resposta mais abrangente do governo, dada a capacidade limitada da política monetária de atingir os objetivos desejados de baixo desemprego, maior inflação de salários e de crescimento econômico robusto e sustentável. Com o governo de volta ao campo superavitário, o RBA pode vir a receber uma contribuição da política fiscal.

Valor Relativo por Setor

Crédito Corporativo Grau de Investimento
EUA
Outlook Os spreads de crédito grau de investimentos nos EUA abriram marginalmente; as políticas monetárias acomodatícias ao redor do mundo dão sustentação para a manutenção desse risco no curto prazo. Permanecemos cautelosos nos setores de alimentos e bebidas, farmacêuticas/saúde e automotivo
Valor Relativo +/– Continuamos com posições no setor financeiro, de energia e de metais e mineração, na medida em que são menos sensíveis à guerra comercial e estão bem posicionados para receberem “upgrade” das agências classificadoras de ratings.
Europa
Outlook Os fundamentos do segmento na Europa permanecem sólidos, porém, suscetíveis a crescimento e pressões tarifárias. Estamos acompanhando os riscos de curto prazo para crescimento econômico na região e em especial, nos setores automotivo e de varejo. O mercado europeu parece bem suportado por demanda externa e interna, mas os preços dos ativos parecem menos atrativos do que no início do ano.
Valor Relativo + Temos um viés para o setor financeiro, em detrimento dos demais, dados os balanços fortes e potencial aumento para “spread bancário”.
Austrália
Outlook Os fundamentos permanecem fortes na medida em que as empresas estão mantendo uma gestão conservadora de seus balanços, alinhada com retornos sólidos. A limitação de emissões e os vencimentos ao longo de 2019, também devem contribuir do lado técnico.
Valor Relativo + Estamos alocados nesse segmento, porém mantendo um “duration” curto como forma de gerenciar o risco de aumento de “spread”. Do ponto de vista de setores, permanecemos com um viés em financeiros, REITS e serviços regulados.
Crédito Corporativo High-Yield
EUA
Outlook A compressão de prêmios de crédito, baseada em fundamentos corporativos estáveis e movimentos técnicos positivos, levou esses ativos a ficarem bem precificados. Alguns riscos latentes ainda inspiram cautela. As oportunidades permanecem em emissores de maior qualidade, que continuam a desalavancar e têm acesso ao capital.
Valor Relativo + Continuamos com sub-alocados em CCCs, dadas o valor relativo e o fato de o ciclo de crédito já estar no final; estamos com sobre-exposição em metais e mineração (ex. cobre), serviços cíclicos, financeiros e empresas com potencial para upgrade.
Europa
Outlook A volatilidade do mercado aumentou à medida que que a percepção de risco oscila, impactando a liquidez. Isso causou dispersão entre os emissores. Os fatores técnicos têm dado suporte, com novas emissões BB e B, porém, sem muito prêmio adicional nas novas emissões.
Valor Relativo +/– O fraco cenário de crescimento regional, as incertezas relacionadas ao Brexit e guerra comercial nos levam a uma abordagem mais oportunistica / cautelosa para novas emissões e oportunidades do mercado secundário.
Bank Loans
EUA
Outlook Continua a haver um crescimento moderado de empréstimos; taxas de juros mais baixas podem estimular ainda mais o fluxo. Esperamos que a formação de CLO deve direcionar a demanda; no entanto, as taxas de juros baixas poderão levar os investidores de varejo a redirecionarem seus investimentos. A classe permanece atrativa do ponto de vista de carregamento.
Valor Relativo + Com a demanda advinda dos CLOs, esperamos que a faixa B1 e os ratings mais altos fiquem mais demandados, independentemente dos fundamentos. Temos sido capazes de extrair bastante valor e de obter estruturas mais robustas em novas emissões, o que é uma tendência positiva para a classe.
Collateralized Loan Obligations (CLOs)
EUA
Outlook A oferta de CLOs continua robusta. Enquanto fundamentos e valor relativo continuam atrativos, acreditamos que a oferta de CLOs deverá manter os spreads interessantes. Para os CLOs com rating BBB e BB, esperamos uma abertura marginal dos spreads caso o volume de oferta surpreenda. Nesse caso, procuraremos aproveitar essa oportunidade.
Valor Relativo + Operações curtas AAA e de 1 ou 2 anos são as mais atrativas. Nas cotas mezanino há algumas tranches (BBB/BB) interessantes.
Crédito Estruturado
Agency MBS
Outlook Estamos construtivos com o setor de hipotecas devido aos prêmios interessantes, carregamento e expectativa de que o FED permanecerá com política acomodatícia. Algumas reformas implicam em cautela.
Valor Relativo +/– Vemos prêmio de MBS contra as treasuries, principalmente nas de coupons mais baixos e de ativos comerciais.
Non-Agency Residential MBS (RMBS)
Outlook Estamos construtivos com os fundamentos do setor de construção e esperamos um modesto aumento dos preços de residências nos próximos anos, com pouca probabilidade de queda de preços, dado que vemos o mercado ajustado. Os critérios de crédito estão historicamente altos, o que torna a qualidade dos empréstimos elevada.
Valor Relativo + Estamos otimistas com o risco de crédito das agências Fannie Mae e Freddie Mac e recentemente entramos em estruturas de non-agency assim como de empréstimos reperformados
Non-Agency Commercial MBS (CMBS)
Outlook Permancemos construtivos com o Mercado de CMBS em função dos fundamentos positivos para o setor e boas perspectivas econômicas; no entanto, acreditamos que as perspectivas podem se diferenciar por subclasses de mercados e tipos de propriedades
Valor Relativo + Estamos otimistas com operações de curto prazo e bem estruturadas. Nas estruturas de “contuits” vemos mais valor nas operações AAA.
Asset-Backed Securities (ABS)
Outlook Continuamos construtivos com os fundamentos de consumo e com o atual nível de alavancagem. Achamos que há boas oportunidades em estruturas bem montadas, em setores com baixa visibilidade, com boa relação risco/retorno.
Valor Relativo +/– Estamos construtivos com operações sêniores de alta qualidade como empréstimos estudantis FFELP e de aluguel de veículos.
Inflação
EUA
Outlook O nível da inflação implícita está abaixo da meta do FED e esses títulos se mostram com bom valor frente ao nosso cenário base. No entanto, o carregamento baixo no curto prazo e os riscos apontando para inflação mais baixa, devem ser fatores a restringir a demanda pelos ativos.
Valor Relativo +/– No curto prazo, preferimos manter uma sobre alocação em taxas de juros reais americanas combinadas com posicionamentos táticos na curva de juros pré-fixada.
Europa
Outlook A inflação implícita na Europa recuou, mesmo descontando o movimento de recuperação de petróleo, que acabou impactando outros mercados. Esperamos que a inflação fique próxima a 1,2% em 2019, o que é mais alto do que o que está embutido em preços de mercado. Assim, esperamos algum alinhamento em função do preço do petróleo e dos fundamentos.
Valor Relativo +/– Nos mandatos com benchmark em inflação implícita, continuamos vendidos tanto em juros reais como nominais.
Municipals
EUA
Outlook Continuamos a ver bons fundamentos no mercado de títulos municipais em função de uma série de fatores, incluindo boas condições técnicas do mercado, baixo desemprego, melhora na arrecadação de impostos e orçamentos cautelosos com gastos. Ajustado por rating, os títulos municipais estão mais atrativos do que os demais títulos de 5 anos ou mais.
Valor Relativo + Continuamos preferindo nomes específicos em detrimento a uma exposição ao mercado como um todo. Preferimos títulos atrelados a operações de desenvolvimento industrial e ao setor de transportes
Mercados Emergentes
Títulos soberanos em dólar
Outlook Apesar das incertezas em relação às condições de crescimento global, a mudança do FED para uma postura mais acomodatícia e sinais de que o crescimento da economia americana pode desacelerar, são postivos para as condições financeiras e fluxo para mercados emergentes. Do ponto de vista técnico, os mercados emergentes permanecem sub representados nos índices globais. Dado isso, a inclusão progressiva de mercados relevantes como China e de países do Conselho de Cooperação do Golfo (GCC) deve aumentar a visibilidade e o apetite dos investidores.
Valor Relativo + Gostamos de alguns títulos soberanos em dólar, tanto grau de investimento como abaixo do grau de investimento, por conta da boa perspectiva de carregamento de juros e de retorno total. Estamos avaliando adicionar exposição aos países de menor risco da GCC e aos países com economias de fronteira atrativos, enquanto os ativos BBB já parecem mais bem precificados.
Mercados Emergentes em moeda local
Outlook Uma postura acomodatícia do FED, combinada com moedas estáveis ou até se apreciando nos mercados emergentes, reduziu a pressão por aperto monetário nesses países. O diferencial de juros reais entre emergentes e desenvolvidos, dão suporte à classe de ativos e pode vir a se reduzir. A redução do impacto fiscal nos EUA e aumento na China deve diminuir o protagonismo dos EUA em termos de crescimento. Em nossa visão, esses fatores devem ser positivos para emergentes.
Valor Relativo + Atualmente achamos que exposições a taxas de juros de emergentes em moeda local são muito atrativas dado o nível elevado de juros real e a postura mais acomodatícia dos bancos centrais. Preferimos exposição a países mais estáveis e com inflação moderada, incluindo Indonesia, India, Brasil e Russia.
Títulos corporativos de países emergentes
Outlook Os títulos corporativos de países emergentes continuam a se beneficiar de uma combinação de fundamentos resilientes e gestão conservadora dos balanços. Diferentemente das empresas americanas, as de emergentes tem menos interesse em fazer recompra de ações ou processos de fusão e continuaram a reduzir seu endividamento depois das crises políticas e de commodities de 2014-2016. Apesar de o mercado como um todo mostrar boa quantidade de emissões, quando desconsiderarmos China, as emissões têm sido poucas, o que ajuda do lado técnico.
Valor Relativo + Acreditamos que os títulos corporativos grau de investimentos em emergentes sejam a melhor forma de se expor ao segmento, uma vez que os fundamentos são bons e os preços atrativos. Quanto aos emissores, preferimos aqueles com algum suporte soberano e com geração de receitas em moeda forte. Para os mandatos com mais restrições de rating, os títulos grau de investimentos de emergentes são uma boa diversificação às posições em EUA, dados seus prêmios mais atrativos, prazos mais curtos e melhores condições técnicas do mercado BBB.
Outlook Valor Relativo
Crédito Corporativo Grau de Investimento
EUA Os spreads de crédito grau de investimentos nos EUA abriram marginalmente; as políticas monetárias acomodatícias ao redor do mundo dão sustentação para a manutenção desse risco no curto prazo. Permanecemos cautelosos nos setores de alimentos e bebidas, farmacêuticas/saúde e automotivo +/– Continuamos com posições no setor financeiro, de energia e de metais e mineração, na medida em que são menos sensíveis à guerra comercial e estão bem posicionados para receberem “upgrade” das agências classificadoras de ratings.
Europa Os fundamentos do segmento na Europa permanecem sólidos, porém, suscetíveis a crescimento e pressões tarifárias. Estamos acompanhando os riscos de curto prazo para crescimento econômico na região e em especial, nos setores automotivo e de varejo. O mercado europeu parece bem suportado por demanda externa e interna, mas os preços dos ativos parecem menos atrativos do que no início do ano. + Temos um viés para o setor financeiro, em detrimento dos demais, dados os balanços fortes e potencial aumento para “spread bancário”.
Austrália Os fundamentos permanecem fortes na medida em que as empresas estão mantendo uma gestão conservadora de seus balanços, alinhada com retornos sólidos. A limitação de emissões e os vencimentos ao longo de 2019, também devem contribuir do lado técnico. + Estamos alocados nesse segmento, porém mantendo um “duration” curto como forma de gerenciar o risco de aumento de “spread”. Do ponto de vista de setores, permanecemos com um viés em financeiros, REITS e serviços regulados.
Crédito Corporativo High-Yield
EUA A compressão de prêmios de crédito, baseada em fundamentos corporativos estáveis e movimentos técnicos positivos, levou esses ativos a ficarem bem precificados. Alguns riscos latentes ainda inspiram cautela. As oportunidades permanecem em emissores de maior qualidade, que continuam a desalavancar e têm acesso ao capital. + Continuamos com sub-alocados em CCCs, dadas o valor relativo e o fato de o ciclo de crédito já estar no final; estamos com sobre-exposição em metais e mineração (ex. cobre), serviços cíclicos, financeiros e empresas com potencial para upgrade.
Europa A volatilidade do mercado aumentou à medida que que a percepção de risco oscila, impactando a liquidez. Isso causou dispersão entre os emissores. Os fatores técnicos têm dado suporte, com novas emissões BB e B, porém, sem muito prêmio adicional nas novas emissões. +/– O fraco cenário de crescimento regional, as incertezas relacionadas ao Brexit e guerra comercial nos levam a uma abordagem mais oportunistica / cautelosa para novas emissões e oportunidades do mercado secundário.
Bank Loans
EUA Continua a haver um crescimento moderado de empréstimos; taxas de juros mais baixas podem estimular ainda mais o fluxo. Esperamos que a formação de CLO deve direcionar a demanda; no entanto, as taxas de juros baixas poderão levar os investidores de varejo a redirecionarem seus investimentos. A classe permanece atrativa do ponto de vista de carregamento. + Com a demanda advinda dos CLOs, esperamos que a faixa B1 e os ratings mais altos fiquem mais demandados, independentemente dos fundamentos. Temos sido capazes de extrair bastante valor e de obter estruturas mais robustas em novas emissões, o que é uma tendência positiva para a classe.
Collateralized Loan Obligations (CLOs)
EUA A oferta de CLOs continua robusta. Enquanto fundamentos e valor relativo continuam atrativos, acreditamos que a oferta de CLOs deverá manter os spreads interessantes. Para os CLOs com rating BBB e BB, esperamos uma abertura marginal dos spreads caso o volume de oferta surpreenda. Nesse caso, procuraremos aproveitar essa oportunidade. + Operações curtas AAA e de 1 ou 2 anos são as mais atrativas. Nas cotas mezanino há algumas tranches (BBB/BB) interessantes.
Crédito Estruturado
Agency MBS Estamos construtivos com o setor de hipotecas devido aos prêmios interessantes, carregamento e expectativa de que o FED permanecerá com política acomodatícia. Algumas reformas implicam em cautela. +/– Vemos prêmio de MBS contra as treasuries, principalmente nas de coupons mais baixos e de ativos comerciais.
Non-Agency Residential MBS (RMBS) Estamos construtivos com os fundamentos do setor de construção e esperamos um modesto aumento dos preços de residências nos próximos anos, com pouca probabilidade de queda de preços, dado que vemos o mercado ajustado. Os critérios de crédito estão historicamente altos, o que torna a qualidade dos empréstimos elevada. + Estamos otimistas com o risco de crédito das agências Fannie Mae e Freddie Mac e recentemente entramos em estruturas de non-agency assim como de empréstimos reperformados
Non-Agency Commercial MBS (CMBS) Permancemos construtivos com o Mercado de CMBS em função dos fundamentos positivos para o setor e boas perspectivas econômicas; no entanto, acreditamos que as perspectivas podem se diferenciar por subclasses de mercados e tipos de propriedades + Estamos otimistas com operações de curto prazo e bem estruturadas. Nas estruturas de “contuits” vemos mais valor nas operações AAA.
Asset-Backed Securities (ABS) Continuamos construtivos com os fundamentos de consumo e com o atual nível de alavancagem. Achamos que há boas oportunidades em estruturas bem montadas, em setores com baixa visibilidade, com boa relação risco/retorno. +/– Estamos construtivos com operações sêniores de alta qualidade como empréstimos estudantis FFELP e de aluguel de veículos.
Inflação
EUA O nível da inflação implícita está abaixo da meta do FED e esses títulos se mostram com bom valor frente ao nosso cenário base. No entanto, o carregamento baixo no curto prazo e os riscos apontando para inflação mais baixa, devem ser fatores a restringir a demanda pelos ativos. +/– No curto prazo, preferimos manter uma sobre alocação em taxas de juros reais americanas combinadas com posicionamentos táticos na curva de juros pré-fixada.
Europa A inflação implícita na Europa recuou, mesmo descontando o movimento de recuperação de petróleo, que acabou impactando outros mercados. Esperamos que a inflação fique próxima a 1,2% em 2019, o que é mais alto do que o que está embutido em preços de mercado. Assim, esperamos algum alinhamento em função do preço do petróleo e dos fundamentos. +/– Nos mandatos com benchmark em inflação implícita, continuamos vendidos tanto em juros reais como nominais.
Municipals
EUA Continuamos a ver bons fundamentos no mercado de títulos municipais em função de uma série de fatores, incluindo boas condições técnicas do mercado, baixo desemprego, melhora na arrecadação de impostos e orçamentos cautelosos com gastos. Ajustado por rating, os títulos municipais estão mais atrativos do que os demais títulos de 5 anos ou mais. + Continuamos preferindo nomes específicos em detrimento a uma exposição ao mercado como um todo. Preferimos títulos atrelados a operações de desenvolvimento industrial e ao setor de transportes
Mercados Emergentes
Títulos soberanos em dólar Apesar das incertezas em relação às condições de crescimento global, a mudança do FED para uma postura mais acomodatícia e sinais de que o crescimento da economia americana pode desacelerar, são postivos para as condições financeiras e fluxo para mercados emergentes. Do ponto de vista técnico, os mercados emergentes permanecem sub representados nos índices globais. Dado isso, a inclusão progressiva de mercados relevantes como China e de países do Conselho de Cooperação do Golfo (GCC) deve aumentar a visibilidade e o apetite dos investidores. + Gostamos de alguns títulos soberanos em dólar, tanto grau de investimento como abaixo do grau de investimento, por conta da boa perspectiva de carregamento de juros e de retorno total. Estamos avaliando adicionar exposição aos países de menor risco da GCC e aos países com economias de fronteira atrativos, enquanto os ativos BBB já parecem mais bem precificados.
Mercados Emergentes em moeda local Uma postura acomodatícia do FED, combinada com moedas estáveis ou até se apreciando nos mercados emergentes, reduziu a pressão por aperto monetário nesses países. O diferencial de juros reais entre emergentes e desenvolvidos, dão suporte à classe de ativos e pode vir a se reduzir. A redução do impacto fiscal nos EUA e aumento na China deve diminuir o protagonismo dos EUA em termos de crescimento. Em nossa visão, esses fatores devem ser positivos para emergentes. + Atualmente achamos que exposições a taxas de juros de emergentes em moeda local são muito atrativas dado o nível elevado de juros real e a postura mais acomodatícia dos bancos centrais. Preferimos exposição a países mais estáveis e com inflação moderada, incluindo Indonesia, India, Brasil e Russia.
Títulos corporativos de países emergentes Os títulos corporativos de países emergentes continuam a se beneficiar de uma combinação de fundamentos resilientes e gestão conservadora dos balanços. Diferentemente das empresas americanas, as de emergentes tem menos interesse em fazer recompra de ações ou processos de fusão e continuaram a reduzir seu endividamento depois das crises políticas e de commodities de 2014-2016. Apesar de o mercado como um todo mostrar boa quantidade de emissões, quando desconsiderarmos China, as emissões têm sido poucas, o que ajuda do lado técnico. + Acreditamos que os títulos corporativos grau de investimentos em emergentes sejam a melhor forma de se expor ao segmento, uma vez que os fundamentos são bons e os preços atrativos. Quanto aos emissores, preferimos aqueles com algum suporte soberano e com geração de receitas em moeda forte. Para os mandatos com mais restrições de rating, os títulos grau de investimentos de emergentes são uma boa diversificação às posições em EUA, dados seus prêmios mais atrativos, prazos mais curtos e melhores condições técnicas do mercado BBB.